La Reserva Federal de Estados Unidos, más conocida en los círculos financieros y académicos como la Fed, sigue enfrentando una de las situaciones más complicadas de su historia. Tras ocho años de flexibilidad monetaria extrema en respuesta a una crisis económica y financiera muy severa, las condiciones económicas apropiadas para una adecuación de la política monetaria a velocidad “normal” no se cumplen a cabalidad. En este artículo, discutiré tres razones que sustentan una posición cautelosa por parte de la Fed.
1. La recuperación económica no es robusta
Históricamente la Fed tiende a adoptar una posición de política monetaria más contractiva a una velocidad normal cuando la economía se recupera de manera robusta. Estas condiciones no se observan en la actualidad. De hecho, de todas las recesiones post segunda guerra mundial, la última (diciembre 2007-junio 2009) presenta no sólo la contracción más severa sino también la recuperación más débil. La figura 1 ilustra dicha situación. Los gráficos presentan el producto per cápita (PBI normalizado por la población económicamente activa) para cada recesión desde 1970 (normalizadas en cero en el nivel pre-recesión). Para la última recesión, el producto apenas supera sus niveles pre-recesión aún después de 34 trimestres. Por ejemplo, el nivel alcanzado 34 trimestres después de la crisis financiera es tan sólo 4% mayor al que prevalecía pre-crisis. En circunstancias normales, el producto hubiese logrado dicho avance a lo mucho dentro de los primeros 15 trimestres de entrar en recesión.
Figura 1
Es importante reconocer que en esta lenta recuperación no sólo se reflejan factores cíclicos sino también factores estructurales o de largo plazo, como el menor crecimiento de la productividad y el envejecimiento de la población. La figura 2 muestra el producto marginal del capital estimado para los Estados Unidos, el cual aumenta cuando la productividad aumenta y/o cuando el capital por trabajador disminuye. Como se puede apreciar, el producto marginal del capital se mantiene por debajo de su promedio de las últimas cuatro décadas y no muestra signo de revertir a dicho promedio.
Figura 2
Por su parte, la figura 3 muestra la evolución de la población mayor a 65 años por cada centenar de habitantes en edad de trabajar (entre 15 y 64 años) proyectada hasta el año 2100. Este ratio aumenta cuando aumenta la longevidad y/o cuando se reduce la tasa de fertilidad. Las proyecciones indican que la población norteamericana seguirá envejeciendo en lo que resta de este siglo: la proporción de adultos mayores a 65 años se aceleraría en los próximos años sustancialmente, pasando de 22% en el 2015 a 30% en la próxima década y hacia fines de siglo se prevé que casi la mitad de la población norteamericana tendrá 65 años o más.
Figura 3
En principio, la Fed debe concentrar sus esfuerzos en contrarrestar factores cíclicos y no estructurales. Esto no quiere decir que los factores estructurales no afectan el accionar de la Fed. De hecho, los factores estructurales antes descritos implican una reducción de la tasa real de equilibrio (ver Hamilton y otros, 2016; referencia completa al final del artículo). En esta situación, la Fed tendría que tomar menos pasos (asumiendo aumentos de 25 puntos básicos) antes de superar la tasa de equilibrio consistente con su objetivo de inflación (2 por ciento) y el crecimiento potencial. Más aún, ante la incertidumbre sobre cuál es la nueva tasa de interés real de equilibrio, la Fed enfrenta el riesgo de excederla, lo que generaría una recesión o desaceleración innecesaria.
2. Política Fiscal
La política monetaria y la política fiscal interactúan de manera compleja en la determinación de la demanda, así como en el nivel de precios de la economía (ver Sims, 2016). Esta interacción es más importante para el estado de la economía cuando el nivel de deuda pública es alto, existen presiones deflacionarias y las tasas de interés se encuentran en niveles cercanos a su límite inferior. Bajo dichas condiciones, mientras que la política monetaria (actual y esperada) afecta notoriamente el costo de financiamiento del déficit fiscal, la política fiscal (actual y esperada) afecta notoriamente la demanda agregada. En este entorno, la coordinación entre políticas genera potenciales ganancias en el corto plazo.
Lamentablemente para la Fed, la situación fiscal de los Estados Unidos aún no es robusta. La figura 4 muestra el nivel de endeudamiento público y los intereses netos pagados sobre dicha deuda, ambos como porcentaje del PBI. En la actualidad, el nivel de deuda pública (como porcentaje del PBI) es aproximadamente 70%, más del doble de aquel nivel que prevalecía en el 2007 (35%) y por encima del promedio de los últimos 50 años (40%). Dicho nivel se ha ido estabilizando no sólo gracias a un proceso de reducción del déficit primario, sino también porque el pago de intereses se encuentra por debajo de su nivel promedio, reflejando niveles de tasas de interés históricamente bajos.
Figura 4
En circunstancias normales, la política fiscal puede apoyarse en la recuperación de la economía para ir cerrando el déficit primario y revertir el nivel de endeudamiento. Lamentablemente, el crecimiento económico se encuentra por debajo de lo normal, situación que, como se explicó anteriormente, refleja factores estructurales. Algunos de estos factores no sólo generan una recuperación más lenta de la recaudación, sino que también generan fuertes presiones sobre el gasto corriente del sector público. Así por ejemplo, según cifras del Departamento del Tesoro de los Estados Unidos, los gastos en salud y seguridad social pasan de ser aproximadamente 10% del PBI en el 2015 a 15% en el 2030, diferencia explicada en su mayoría por el envejecimiento poblacional (ver Treasury, 2012).
Queda claro que el financiamiento fiscal, al igual que el resto de la economía, enfrenta factores cíclicos y estructurales negativos. En esta circunstancia, si la Fed anuncia una trayectoria de tasas al alza muy agresiva, se podrían generar presiones sobre el costo de financiamiento público cuyo resultado final es la reducción de la demanda y el resurgimiento de presiones deflacionarias. Se requiere por lo tanto, una coordinación adecuada entre la velocidad de ajuste de la Fed y la estabilización de la deuda pública.
3. El balance de la Fed
En la actualidad, producto de las acciones tomadas desde el inicio de la crisis financiera, el balance de la Fed asciende a 4.5 trillones de dólares o 24% del PBI, excediendo ampliamente su tamaño antes de la crisis (en el último trimestre del 2007, el balance de la Fed era de 0.8 trillones de dólares o 6% del PBI), ver figura 5. Este cambio importante en el tamaño de la Fed, genera ciertos riesgos durante el proceso de normalización de política monetaria.
Figura 5
Para entender los riesgos, es importante aclarar de qué manera se compone el balance de la Fed. Por el lado de los pasivos, el balance está compuesto principalmente por las reservas que el sistema financiero mantiene en la Fed y por el circulante que los ciudadanos mantienen en sus balances. De estos dos pasivos, sólo las reservas ganan un interés. Por el lado de los activos, la Fed compra generalmente instrumentos financieros de alto grado crediticio, típicamente bonos del tesoro americano. Estos bonos pagan un cupón y están sujetos a fluctuaciones en su valor de mercado (la Fed también mantiene un stock importante de activos riesgosos como mortgage-backed securities y ejerce en ciertas circunstancias su función de prestamista de última instancia frente al sistema financiero).
La Fed genera un flujo de caja positivo en la medida que los intereses que recibe superan los intereses que paga. Este “señoreaje” tiene un límite si la Fed decide reducir el tamaño de su balance y a la vez aumentar la tasa de interés de manera agresiva. Por una parte, si decide reducir el tamaño del balance, la Fed debe revertir la compra de activos dejando espacio para que su valor caiga. Por otra parte, el aumento de las tasas de interés de la Fed necesariamente implica que las reservas (pasivos) de la Fed deben ser remuneradas con un mayor interés mientras que sus activos sufren una pérdida en su valor de mercado. Si ambos procesos se dan de manera muy agresiva y simultánea, se podría revertir el señoreaje. generando pérdidas en el patrimonio de la Fed, que asciende a 40 billones de dólares. Estas pérdidas constituyen un efecto riqueza negativo para la sociedad.
Comentarios finales
En síntesis, la Fed enfrenta varios factores que limitan la velocidad a la cual puede ir elevando su tasa de interés. No sólo la recuperación de la economía no es robusta, sino que además enfrenta incertidumbre sobre el nivel de tasa de interés de equilibrio consistente con el objetivo de inflación y el crecimiento potencial. A la vez, la interacción entre las decisiones de tasa de interés y el balance del gobierno, incluyendo el de la misma Fed, se ha vuelto más importante en la coyuntura actual. Por lo tanto, la Fed mantendría una posición cautelosa respecto al retiro del estímulo monetario. Es probable que el final de esta historia sea una inflación más alta en el futuro, pero llegar a esa conclusión merece otro análisis aparte.
Referencias
Hamilton, James D. & Harris, Ethan S., & Hatzuis, Jan & West, Kenneth D., 2016. “The Equilibrium Real Funds Rate: Past, Present and Future,” Working Paper.
Sims, Christopher, A., 2016. “Fiscal Policy, Monetary Policy and Central Bank Independence”, Conferencia Jackson Hole 2016.
Treasury Department, 2012. Divers of Long-Term Deficit, Disponible en: https://www.treasury.gov/resource-center/data-chart-center/US-Economy/PublishingImages/20120229_EssentialEcon13.jpg.
